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股市和基本面沒有關系嗎?

來源:新財富 2019-04-18 12:21:27

有一種常見的說法是,股市和經濟基本面沒有關系。比如年初以來的這輪A股上漲,在經濟還沒有好轉的時候,市場已經開始上漲,因此純粹是“放水驅動”,是背離于基本面的表現。果真如此嗎?

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  外匯天眼APP訊 : 有一種常見的說法是,股市和經濟基本面沒有關系。比如年初以來的這輪A股上漲,在經濟還沒有好轉的時候,市場已經開始上漲,因此純粹是“放水驅動”,是背離于基本面的表現。果真如此嗎?

  這恐怕是一種誤解。

  我們大部分人對于經濟好還是壞的理解,往往是基于對同步指標的認知,如每個季度的GDP、每個月的出口和固定資產投資。而由于統計時滯的存在,這些指標往往是滯后的。比如一般是4月公布3月數據,我們看到這些數據的時候,它們已經是過去。就如同夜空中的星光,它傳來的是有關那個星球的歷史信息。

  而如果市場先生是有效的,它看到的則是先導指標。比如在固定資產投資回升之前,訂單的拐點已經出現;在M1回升之前,已經有存款從理財變為活期的跡象出現。市場是這樣的無數邊際信息的綜合,所以它準確而敏銳。

  回到一季度的這輪市場表現。我們可以看到上證指數幾乎是完美地重合于企業預期指數的拐點。換句話說,雖然經濟指標還沒有進入上升期,但企業預期已確認好轉,股市開始有效地反映這一邊際變化。

  和上面的案例一樣,在每一輪周期中,市場幾乎都會給我們留下諸多清晰的、可捕捉的、完全符合金融學邏輯和經驗規律的線索。只是“當時只道是尋常”,我們往往會錯過,以為它們只是細枝末節。

  沿著上面的邏輯繼續。股市是經濟的“晴雨表”,這句話沒有問題;只是這種晴雨表并不是直接對應,如果市場是有效的,那么股市應該領先于經濟半個身位。

  實際上亦是如此,股市往往表現于經濟的“衰退后期”和“復蘇前期”。

  在經濟的衰退后期,經濟由加速變差向減速變差發生的時候,先導指標往往就已經轉好,所謂“春江水暖鴨先知”,市場往往就隨之啟動;在經濟的復蘇前期,經濟景氣度由減速變差進一步過渡到變好,股指繼續受到基本面支撐。真正當經濟供需兩旺,基本面反映了所有的樂觀因素的時候,股市往往就已經觸頂。

  再次回到本輪市場表現。2018年年中之后,經濟短周期驅動力觸頂的跡象比較明顯,一是出口,已升至7年以來高點,而海外需求已經開始放緩;二是地產新開工,也已到達7年以來高點,但棚改大省的貨幣化比例已經開始收縮。于是2018年Q3-Q4進入本輪短周期的“衰退前期”,我們可以看到企業利潤增速從Q2月均的21%,快速下降到Q3的9.8%和Q4的-0.03%。衰退前期一般股票市場沒有機會,因為這時候資產價格需要根據經濟的下行進行重估,由于逆周期的對沖力量尚未清晰,市場并不清楚最終的“定價錨”在哪里。所以說衰退前期股票市場往往是深度下跌的。

  而到了2019年Q1,逆周期政策完成布局。積極的財政政策要“加力提效”,基建投資逐步啟動,社融開始企穩并有一定幅度擴張。按照經驗規律我們可以知道經濟后續可以企穩,比如從社融到經濟的傳遞一般兩個季度,從基建到工業的傳遞一般也不會超過三個季度。于是我們可以確認2019年上半年進入“衰退后期”,后面會進一步過渡至“復蘇前期”。

  衰退后期和復蘇前期屬于股市有相對收益的階段。

  外匯天眼原引作者表示如果我們用一個指標進一步概括這兩個階段,那就是M1的上升期。M1是一個重要的宏觀指標。以本輪為例,在經濟從衰退前期過渡到衰退后期的2019年1月,M1觸底。從經驗上來看,汽車的零售周期一般持平于M1,房地產的土地溢價率一般也持平于M1,M1觸底后這兩個重要領域一般也進入經驗上的景氣好轉期。實際上不僅如此,M1在更廣義的意義上代表預期,當企業投資預期廣泛好轉的時候,會有更多資金活性化,這一過程將伴隨著M1上升;而接下來的企業現實營收的擴大又將進一步助推M1。

  M1的擴張期一般對應著股指的上升期。從過去20年的歷史來看,除2014-2016年表外擾動貨幣統計的階段之外,鮮有例外。包括這次,伴隨著M1的快速反彈,股票市場有一輪明顯的上行。

  一切的一切,都非常符合基本面。

  股市和宏觀規律的吻合,除了整體性的擇時,還表現在不同資產輪動的層面。

  我們知道,在股市中存在成長、消費、周期等不同類型的資產。而它們背后,存在著不同的宏觀驅動因素。

  成長類資產中長期反映新產業升級過程;短期反映市場對于資金可得性、資金成本和風險溢價的認識。從經驗數據看,成長類資產與利率、信用利差分別在不同階段有較高相關度。

  對于本輪周期來說,信用利差的下降是一個主要驅動。

  外匯天眼原引作者表示2018年信用利差曾一度節節走高,一則社融整體偏緊,社融增速不斷下降;二則“信用二元化”現象一度非常明顯,低信用等級企業尤其是民營企業融資困難。2018年Q4,隨著社融的整體企穩和政策對于民營企業融資的重視,信用利差開始下降。歷史經驗顯示信用利差下降的時候,成長類資產一般會有一輪表現,即在資產負債表風險下降的時候,成長類所能提供的彈性空間就會被給予溢價,本輪也沒有例外。

  消費作為居民行為,從長期看具有一種穩定性,內生通脹是其名義增長的主要驅動。從經驗數據看,消費類資產走勢與核心CPI具有較高的相關度。若我們再進一步拆分必需消費和可選消費,前者與核心CPI相關度更高;后者則同時還受房地產周期影響。

  我們再來看一下本輪周期。核心CPI取決于勞動力成本(與就業數據相關)、日用品成本(與PPI相關)、住房成本(與房價同比周期有關),從這三個指標看,核心CPI有較大概率即將進入一個上升段。斜率不論,本輪消費類資產啟動位置大致是匹配的。

  周期類資產本質上是傳統經濟的映射。從量的角度,工業增加值、發電量可以反映傳統經濟的景氣度;從價的角度,工業價格可以反映傳統經濟的景氣度。從經驗數據看,周期類資產走勢和超額收益與PPI均有較高相關度。

  對于本輪周期來說,PPI從2018年年中至2019年初有一輪典型的下行,而這一過程基本伴隨著周期類資產的調整;2019年1-2月,PPI至同比增速0.1%的低位。2019年3月開始PPI有反彈跡象,同期周期類資產確實呈現出定價修復的特征。

  從前面的種種例證中我們不難看出,股票市場走勢變化有著深刻的宏觀背景,無論是在擇時還是配置意義上,基本面特別是宏觀周期都對市場起決定性作用。

  一個簡單的事實是,在任何一輪市場周期之后,如果我們把所有指標都拎出來,與股指相關度最高的,一定是宏觀類指標。

  當然,宏觀周期并不是唯一的決定因素,比如本輪市場上行部分受益于政策紅利。

  2018年10月,國務院金融穩定發展委員會第十次專題會議指出“發揮好資本市場樞紐功能。資本市場關聯度高,對市場預期影響大,資本市場對穩經濟、穩金融、穩預期發揮著關鍵作用。要堅持市場化取向,加快完善資本市場基本制度。前期已經研究確定的政策要盡快推出,要深入研究有利于資本市場長期健康發展的重大改革舉措”。這一定位對資產市場發展影響深遠。

  那么怎么樣認識基本面與其他因素之間的關系?

  我的理解是基本面決定走勢,其他因素影響斜率。基本面決定了股市的“價值中樞”,而圍繞這一價值中樞,其他因素如政策信號、流動性特征、市場情緒等因素共同決定股市的波動彈性。

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